信報財經新聞
P41 | 理財投資 | 金融圈內 | By 錢志健
「
後雷曼」風險意識須換新
根據權威雜誌Absolute Return+Alpha指出，大型對沖基金的CEO在2009年平均賺取二點六球（美元．下同）收入；2008年平均收入為一點五球，即是說，2009年平均收入比起2008年高出73%。
不要忘記，這額外的收入是由於2009年第二季反彈直至年尾所致；2010年上半年已差不多過了一半，對很多人來說，是難捱的上半年。文章的下半部，我有一本好書推介，名為Shop Class as Soulcraft: An Inquiry into the Value of Work，那是作者從大學教授變身為電單車維修技師的心路歷程，這書曾在New York Times在2009年新上架書，佔排名首二十五位的一個席位。
VAR不是「萬靈丹」
上半部分，還是圍繞着「實戰」與「風險管理」。《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb於2009年9月在美國國會指出，value at risk（VAR）過時，近數月還不斷抨擊VAR只是為投資銀行家隱藏風險的「藉口」，以及讓他們拿取更多花紅的工具。Nassim Taleb未返NYU執教鞭前從事投資銀行工作，而且大部時間在衍生工具部門擔任交易員。
數周前我說到VAR有助計算最壞情況，但坦白說，這並不是「萬靈丹」，何解？
VAR 可以量度到的，是在某信心水平（confidence interval）內最少會蝕多少，但計算不到的是，在最壞情況下，可以蝕多少（expected size of loss）。舉例說，如果我說在一天內，VAR是1%，在投資組合內有十球，即是說，有1%機會最少蝕十球；在99%信心水平下，組合不會蝕多於十球。但你可能問，最少蝕十球（1%機會），可以蝕到幾深？是否像跌入無底深洞一樣，無可估計？在統計學內，在正常分布（normal distribution）下，左邊的尾巴理論上是無限的，即—∞，這條left tail可以有機會害死你！
給你一個實例。在99%信心水平內，sell put在近期（front month）月份內，假設有1億元組合不會在一天內蝕多於十球。還記得2010年5月6日差不多近千點的美國道指波幅嗎？如果有基金做很大的naked out of the money put（sell put），又沒有足夠孖展，這「插水式」的下跌，有足夠機會令一個人破產，最壞可以蝕多少（magnitude of loss），VAR無法估計。
壓力測試亦不完美
另一種計算最壞情況的風險模式，便是壓力測試（stress testing）。壓力測試是依據以往已發生過的危機事件（如1987年股災、2001年「911」事件），在確認事件後量度對投資組合的影響。壓力測試和VAR不同，不會認定市場的回報與狀況一定是「正常分布」的，壓力測試的缺點，是在未發生的事情，當然無法計算在內（當作其中一個variable）。壓力測試確實可以填補VAR一些潛在的漏洞，用英文說明會比較傳神：The goal of stress testing is to identify unusual scenarios that would not occur under standard VAR models。
在絕對回報的領域，特別是期貨管理基金（北美洲叫CTA，Commodity Trading Adviser）的壓力測試極為重要。當一小撮傳媒把Renaissance Technologies的Jim Simmons及Paulson & Co的John Paulson被「捧上天」（即2008年、2009年他們主理的對沖基金極賺錢），不知大家又是否留意到，對沖基金行業現在也是進行了前所未有的 stress test？
這行業由2007年底的2萬億美元資產，到現在保留估計的1萬多億美元資產，坦白說，真的是在一個收縮期，我預計，2010年有更多大型對沖金公司進行收購或合併。
舉例說，視乎你的資料從何方來，數周前的「舊聞」，已盛傳Man Group PLC現正和美國另一大型對沖基金SAC Capital洽談，希望可以把SAC的對沖基金引進入Man的銷售平台，或Man Group PLC將購買SAC的一部分，成為股東。
負回報將引發贖回潮
今天文章上半部重點，還是以風險控制為主，但上一段文章也會令人想到，分散風險的重要性。我「舊舖」最出色的交易系統，是CTA，而CTA在2009年的表現是令人「跌眼鏡」的一年，大型CTA，如加入其他另類投資策略，這樣會有潛力增加收入來源，也有機會「對沖」一整年日曆年負回報的風險。我只可以說，更大型的對沖基金也要面對現實：如果有兩年日曆年負回報，你可想像可以有幾傷？答案：龐大的贖回潮（net redemption）必然發生！這是任何「成形」的絕對回報大企業，必須關注的事情。
再返回Nassim Taleb反駁VAR的功效。如果對VAR有認識的讀者，也會聽過Philippe Jorion這大名。Jorion是Financial Risk Manager Handbook的作者，也是VAR的權威，及算得上是VAR之父。Nassim Taleb在國會聆訊的言論及後期對VAR的抨擊，筆者也有一直細閱；從而更了解學者及市場參與者，對「後雷曼」（post-Lehman）世界的風險管理意識。
還記得我說這條無限延長的「左邊尾巴」嗎？VAR可能真的計算不到最壞可以有幾壞。正如Nussom Taleb所說，有芝加哥交易手「Made $8 million in eight years, but lost $80 million in eight minutes」，如用現代的VAR觀點來說，這名芝加哥交易手，平均來說，也是一位很出色的風險管理經理！這是一件極荒謬的事情！
計算VAR的方法，基本上也有三大類別：Delta Normal VAR、Historical VAR及蒙地卡羅VAR計算方法，但無論用任何方法，有三點必須存在，VAR值才有解釋的意義。
⑴實際的VAR值。十球還是10億的風險？
⑵統計學上的信心水平必須存在，是95%還是99%？
⑶時間性。一天，還是五天、一百天的風險？
通常一般的學術研究，筆者也不會放它為必讀的內容，但最近Nassim Taleb對VAR在現實世界應用上的質疑，絕對不是無中生有，值得市場參與者去思考。
現代人要多才多藝
另一話題。我認為現代人必須多才多藝！五年前在大學或「社會大學」接觸到的東西，特別是在高科技領域，現在可能已是過時或淘汰。
Shop Class As Soulcraft作者Matthew Crawford，本身是哲學博士，也是專業的電單車修理技師。在這書中，他說到很多美國人認為送子女入大學，然後從事白領的工作，便是為下一代鋪路的最佳方法。那麼，一個伐木工人、電工技師、電單車或汽車修理員，又是否一些次等的工作？這二百多頁的小書，這些「次等」工作得到極高的評價。
這書在金融海嘯後出版，也實在給了我們很多的反省。作者說到，學一門手技，了解當中的精妙，有可能比現實世界中，我們日常所處理的「抽象」東西更具挑戰性及有價值。
筆者忽然想到，友人「健碩人」也由投行結構產品共同主管，差不多已成功轉型為飛機師了。我另一位朋友，也由前監管機構的要員，將轉型成為全職義工及傳道人……。
Vanity Fair雜誌對Shop Class As Soulcraft的評價如下：A Philosopher/mechanics wise look at the challenges and pleasures of working with one's hands。
人生的劇情隨着時間會不斷轉變，Shop Class As Soulcraft一書令我們想到，只要活得有意義，凡事都可行。這是一本可作心靈洗滌的好書。
祝大家平安。下周一見！
mdehedgecenter@gmail.com
錢志健
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本帖最後由 delldell 於 2010-5-24 13:49 編輯 ]
